三季報(bào)終于出來了，對(duì)騰訊也一直有追蹤，由于買了騰訊股票，所以今天稍微點(diǎn)評(píng)一下。直接上正題吧，先給出結(jié)論：

1、騰訊利潤(rùn)的水分，越來越高。來自投資股權(quán)一次性釋放出來的利潤(rùn)，從15Q4占比3.48%，持續(xù)增長(zhǎng)到18Q3占比37.55%。紙面富貴，無法持續(xù)，遮丑效果明顯。

2、騰訊的增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)——游戲業(yè)務(wù)，從17Q3王者榮耀后，開始逐漸失去功效。騰訊視頻會(huì)員數(shù)的快速增長(zhǎng)，掩蓋了增值服務(wù)原地踏步的境況，不像騰訊音樂似分拆，典型遮丑操作。

3、其他業(yè)務(wù)來自支付、云計(jì)算（小程序）正在取代游戲業(yè)務(wù)，成為集團(tuán)最新增長(zhǎng)引擎。也意味著，騰訊結(jié)束了3G、4G因技術(shù)變化，產(chǎn)生的游戲增長(zhǎng)紅利期。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變?yōu)橐晕⑿牛ㄖЦ?、小程序等）為主的變現(xiàn)紅利期。

經(jīng)歷了騰訊股價(jià)從今年1月29日的高點(diǎn)475.60元/股至11月7日的293.4元/股，此次財(cái)報(bào)正是下階段市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵。甚至不僅香港市場(chǎng)，還關(guān)系到納斯達(dá)克中概股的走勢(shì)，以及A股有關(guān)板塊的行情。

同時(shí)，這也是騰訊在今年9月宣布調(diào)整組織架構(gòu)后第一次公開展示財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。它關(guān)乎著不僅是騰訊和它的對(duì)手，甚至是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的生態(tài)發(fā)展。

在此次騰訊發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)發(fā)布之前，對(duì)騰訊的質(zhì)疑和期待就已經(jīng)不絕于耳。預(yù)熱的看點(diǎn)集中在：云和游戲，這代表著新舊業(yè)務(wù)重心的傳承，關(guān)系到融合消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的成效，以及探索社交與內(nèi)容生態(tài)創(chuàng)新的路是否可行。

一、騰訊利潤(rùn)水分越來越高

先看下面這張圖：

注：上面的統(tǒng)計(jì)中，除了百分?jǐn)?shù)外，其他單位均是億元

騰訊的利潤(rùn)，水分越來越高，來自股權(quán)投資的歸屬股東利潤(rùn)占比（紅色部分），從2015年的Q4季度，一直持續(xù)上升到38%左右。

也就是說企鵝的利潤(rùn)的提升，大幅度來自這些被投資企業(yè)的上市，一次性釋放出來的利潤(rùn)，同時(shí)短期內(nèi)持續(xù)的上市熱潮，大大掩蓋了騰訊實(shí)際業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況，容易造成誤判。從17年Q1開始，遮丑快兩年了。

這個(gè)利潤(rùn)，是沒有對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流的，屬于紙上富貴?？纯唇?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況：

騰訊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~

注：上面的統(tǒng)計(jì)中，除了百分?jǐn)?shù)外，其他單位均是億元

對(duì)比利潤(rùn)，我們很明顯確定，騰訊利潤(rùn)在持續(xù)增加，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的頂峰，卻在2017年，今年出現(xiàn)明顯衰退。

（當(dāng)然，這也和騰訊游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收，靠賣道具帶來的游戲玩家預(yù)付款有關(guān)）

當(dāng)然，這種投資股權(quán)的利潤(rùn)，也符合騰訊的戰(zhàn)略特征，從某種意義上來講，是騰訊對(duì)自己流量的一種變現(xiàn)方式。而流量，絕大部分來源于微信九宮格，這意味著微信變現(xiàn)有多強(qiáng)，騰訊股價(jià)有多高。

比如這個(gè)Q3利潤(rùn)的提升，主要來自美團(tuán)上市的一次性釋放利潤(rùn)。

騰訊以資本＋流量，作為投資組合基金，在2010年3Q大戰(zhàn)后，開始大規(guī)模投資，現(xiàn)階段正處于果實(shí)收獲階段。

從上面的統(tǒng)計(jì)中，明顯發(fā)現(xiàn)分水嶺在2016年四季度末期。

注：上面的統(tǒng)計(jì)中，除了百分?jǐn)?shù)外，其他單位均是億元

我們可以大致推算一下，騰訊這個(gè)流量＋資本的投資組合基金，在2011年后的第五年后，也就是2016年，進(jìn)入大規(guī)模收獲果實(shí)階段。

可以理解為【騰訊流量＋資本】基金，投資周期為五年，17、18這兩年，是收獲季節(jié)。

問題就來了，這種一次性、資本性的收益，還可以持續(xù)多久？

很明顯，一般投資性公司，資本市場(chǎng)不會(huì)給很高的PE倍數(shù)，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y人認(rèn)為，這不是可持續(xù)性狀態(tài)。當(dāng)然騰訊有自己的特殊性質(zhì)，以及占據(jù)國(guó)內(nèi)最大的流量池。

但作為研究員，不敢去預(yù)估會(huì)持續(xù)多久。我注意到的是，這家公司最終替股東的掙的錢，今年會(huì)有30%~40%利潤(rùn)貢獻(xiàn)，來自這種投資上市后一次性果實(shí)的變現(xiàn)，來自公允價(jià)值的變動(dòng)。

假如哪一天，騰訊投資的公司，大部分已完成上市，而股市出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（股災(zāi)），就會(huì)出現(xiàn)“有毒資產(chǎn)”。

其背后的問題：上市公司，牛市炒股，利潤(rùn)提升，公司股價(jià)上漲……最后股災(zāi)來臨，炒股巨虧，以前掙的利潤(rùn)，一次性跌沒了，進(jìn)而呈現(xiàn)懸崖式的暴跌。

這是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也是大家必須留意的。

總而言之，看到這個(gè)趨勢(shì)，尤其是其他收益凈額占?xì)w屬股東利潤(rùn)的比例，最近三年提升過快，使人產(chǎn)生很大的擔(dān)憂。

二、游戲不再是增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)，逐漸消耗殆盡技術(shù)紅利

隨著中國(guó)人口紅利所帶來的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高速增長(zhǎng)已經(jīng)逐漸畫上句號(hào)，游戲作為騰訊傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，輿論的焦點(diǎn)集中在其內(nèi)部已呈現(xiàn)疲于增長(zhǎng)之勢(shì)，外部不僅要面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的虎視眈眈，還有懸在頭上的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

因青少年游戲“成癮”問題受到了監(jiān)管部門的關(guān)注。自3月份以來，騰訊游戲業(yè)務(wù)因?yàn)樯虡I(yè)化審批的暫停受到?jīng)_擊。隨著更多限制游戲發(fā)布，在線游戲時(shí)長(zhǎng)的計(jì)劃。這導(dǎo)致今年第二季度，與去年同期相比，游戲業(yè)務(wù)在騰訊營(yíng)收中占比明顯收縮。

另一方面，我們看營(yíng)收的主要構(gòu)成結(jié)構(gòu)以及變化趨勢(shì)：

注：上面的統(tǒng)計(jì)中，除了百分?jǐn)?shù)外，其他單位均是億元

基于上面的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，增值服務(wù)的絕對(duì)數(shù)額，在17年Q3之后，基本停滯了增長(zhǎng)，始終維持在420億左右。

而增值服務(wù)，主要來自游戲和騰訊視頻會(huì)員付費(fèi)等。

而最近一年，正是愛奇藝上市的這一年，也是會(huì)員收入飛漲的一年，而根據(jù)其他信息，騰訊視頻也是類似的；另一個(gè)維度，也可以說明騰訊的游戲業(yè)務(wù)，在2017年Q3之后停滯了增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)倒退現(xiàn)象。而這個(gè)倒退，恰好被騰訊視頻的會(huì)員費(fèi)收入給彌補(bǔ)上，使得騰訊增值服務(wù)呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定不增長(zhǎng)的狀態(tài)。

注：上面的統(tǒng)計(jì)中，除了百分?jǐn)?shù)外，其他單位均是億元

上表分析中，明顯可以看出，視頻流媒體等其他增值服務(wù)，占整個(gè)增值比例比重持續(xù)上升。

這其實(shí)也在另一角度解釋了，為什么騰訊視頻，不像騰訊音樂那樣分拆上市。因?yàn)榉植鸷?，騰訊的增值服務(wù)數(shù)據(jù)將非常難看。

以前不明白，騰訊視頻明明比愛奇藝好，為啥不上市呢，這個(gè)疑問瞬間解釋清楚了。

無他，唯遮丑已。

當(dāng)然，另一方面說明，騰訊業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)引擎，在去年王者榮耀暑假后，已經(jīng)發(fā)生了變化，不再成為集團(tuán)的發(fā)動(dòng)機(jī)，甚至出現(xiàn)拖后腿的情況。這也是與宏觀的國(guó)家游戲政策，是吻合的。

當(dāng)然作為投資人，我是非常肯定騰訊在游戲方面統(tǒng)治力，而且認(rèn)為游戲行業(yè)，是文娛行業(yè)里的明珠，現(xiàn)階段的政策，只是特殊情況，不具備長(zhǎng)期持續(xù)性。

一句話，我個(gè)人認(rèn)為，文娛行業(yè)是目前中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)主要高速增長(zhǎng)器，無論是電影、游戲還是歌曲，平均估算下來，都可以大致給出兩倍GDP年化的增長(zhǎng)率。

現(xiàn)階段游戲，和12、13年的“茅臺(tái)腐敗酒”那時(shí)候的氛圍，是類似的。

游戲行業(yè)，還大有作為。騰訊游戲的衰退，是非市場(chǎng)性的、非產(chǎn)業(yè)性本身成長(zhǎng)造成的，衰退本身不可持續(xù)，但這場(chǎng)游戲版號(hào)的風(fēng)波，持續(xù)多久，這個(gè)是沒法算命的。

三、騰訊增長(zhǎng)引擎換了，微信變現(xiàn)時(shí)代來臨

另一方面，我看到“其他”業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，從15Q4的5%左右，持續(xù)增長(zhǎng)到18Q3的25%。

注：上面的統(tǒng)計(jì)中，除了百分?jǐn)?shù)外，其他單位均是億元

其他，是指支付、云計(jì)算等相關(guān)業(yè)務(wù)。騰訊也首次單獨(dú)披露云計(jì)算，就是因?yàn)閿?shù)據(jù)增長(zhǎng)比較好看，目前已成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

在過去幾年，游戲業(yè)務(wù)趁著3G、4G時(shí)代技術(shù)變化，成為拉動(dòng)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因子，不過當(dāng)下已經(jīng)失效。而圍繞著支付、小程序、微信朋友圈信息流廣告等微信流量變現(xiàn)，持續(xù)增加到25%，成為新的增長(zhǎng)引擎。下一季度，將繼續(xù)拉動(dòng)公司收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。

這個(gè)過程也是可持續(xù)的，微信在變現(xiàn)方面，還大有作為。

因此通過上面分析，我們可以判斷，騰訊的增長(zhǎng)引擎，發(fā)生了變化。游戲增值業(yè)務(wù)，由于文化政策因素，短期內(nèi)（多短、持續(xù)多久，不敢給出肯定答復(fù)）失去了引擎的作用，現(xiàn)階段由支付、小程序以及云計(jì)算，也就是其他業(yè)務(wù)，成為新的增長(zhǎng)引擎。

總結(jié)

騰訊的增長(zhǎng)引擎，發(fā)生了可逆性變化。

由過去的游戲增值，變成了兩架車，一是投資收益的變現(xiàn)，大量被投資公司上市，釋放一次性公允價(jià)值變動(dòng)帶來的收益；另一個(gè)是支付、云計(jì)算的“其他”快速增長(zhǎng)。

而投資收益，絕大部分是來自微信流量池的變現(xiàn)——戰(zhàn)略投資，只不過現(xiàn)在是騰訊收獲果實(shí)的季節(jié)；另一方面，支付、小程序等快速增長(zhǎng)，更是來自微信流量商業(yè)化變現(xiàn)的結(jié)果。

微信變現(xiàn)的強(qiáng)度，也許就是騰訊股價(jià)的高度。

當(dāng)然，或許等騰訊這些來自投資的一次性收益釋放完畢后，可能游戲行業(yè)的政策放松，游戲再一次成為增長(zhǎng)引擎，但這是后話。