2018年接近尾聲，各家機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目IPO成績(jī)單基本出爐。美元基金接棒人民幣基金，在今年迎來(lái)了豐收。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美元基金起家的IDG資本、紅杉中國(guó)今年拔得頭籌，截至11月26日的IPO數(shù)量分別為16家、14家。具體而言，IDG資本有4家境內(nèi)上市，12家境外上市。紅杉中國(guó)有3家境內(nèi)上市，11家境外上市。

去年表現(xiàn)亮眼的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投，今年項(xiàng)目IPO數(shù)量均有所減少。例如深創(chuàng)投去年有20家項(xiàng)目均在境內(nèi)IPO，今年截至目前有6家IPO，其中境內(nèi)5家，境外1家。

而一些雙幣管理比較均衡的機(jī)構(gòu)，這兩年的IPO數(shù)量變化情況并不大。比如，君聯(lián)資本去年實(shí)現(xiàn)9家IPO，今年截至11月26日已有10家IPO（其中6家為境外IPO），另外3家過(guò)會(huì)待發(fā)項(xiàng)目中也有1家將在境外IPO；啟明創(chuàng)投今年和去年均是4家項(xiàng)目IPO，去年3家境內(nèi)IPO、1家境外IPO，今年的4家均在境外IPO。

美元基金今年IPO的項(xiàng)目增多，但破發(fā)現(xiàn)象也很多，退出回報(bào)率情況究竟如何？從平衡退出風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，雙幣基金會(huì)成為一種更主流的選擇嗎？未來(lái)科創(chuàng)板的推出，又將為人民幣基金打開(kāi)怎樣的空間？

境外上市高潮與流動(dòng)性短板

投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，今年美元基金退出情況總體較好的原因在于，赴美、赴港上市在今年迎來(lái)窗口期，十月份之前美股基本是處于牛市的狀態(tài)，不過(guò)在近期出現(xiàn)了一定的回調(diào)。

“今年港股允許同股不同權(quán)等政策，讓科技公司更愿意去港股上市。而美股IPO較多，更主要的原因在于創(chuàng)業(yè)公司對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)很擔(dān)憂(yōu)，想盡快上市，甚至流血上市都要去上。從另一個(gè)角度而言，納斯達(dá)克現(xiàn)在處于歷史高位，現(xiàn)在即使一定程度流血上市也比未來(lái)市場(chǎng)蕭條后估值要高?！睗摿蓜?chuàng)始人李剛強(qiáng)對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)。

反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，去年IPO審核提速讓許多人民幣基金的項(xiàng)目IPO數(shù)量創(chuàng)下歷史新高。但今年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)屬于調(diào)整狀態(tài)，同時(shí)發(fā)審委對(duì)于IPO企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)門(mén)檻提高、審核力度加強(qiáng)，所以VC/PE機(jī)構(gòu)的上市退出數(shù)量同比下降不少。

從整體情況上來(lái)說(shuō)，2018年前三季度，中企在香港資本市場(chǎng)上市數(shù)量同比上升46.15%。截至三季度末，中企在美國(guó)IPO規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2017年全年。而截至11月16日，A股市場(chǎng)共有96家企業(yè)完成上市，僅為上年全年的四分之一。

雖然港股、美股掀起海外上市高潮，但破發(fā)現(xiàn)象也頻繁發(fā)生，對(duì)美元基金來(lái)說(shuō)是否真正賺錢(qián)還不能簡(jiǎn)單判斷。李剛強(qiáng)表示，對(duì)于那些最后一兩輪投資VIE結(jié)構(gòu)獨(dú)角獸的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，虧錢(qián)是大概率事情。但對(duì)于早期投資人來(lái)說(shuō)，肯定還是賺錢(qián)的。

不過(guò)更重要的是，大多數(shù)公司即使上了美股港股，也沒(méi)有流動(dòng)性。大量公司的日交易額僅為幾十萬(wàn)美元，比如海底撈市值900億港幣，每天交易額不到1000萬(wàn)港幣，而其他公司如獵聘、云米、樂(lè)信等交易量也都較少。

“我們做了一些統(tǒng)計(jì)，如果要賣(mài)掉1%這些公司的股票，在市場(chǎng)沒(méi)有任何其他賣(mài)盤(pán)的情況下，都可能需要連續(xù)賣(mài)3-6個(gè)月時(shí)間。所以項(xiàng)目即使上了美股港股，投資機(jī)構(gòu)要套現(xiàn)也挺難的，這可能是他們馬上要面臨的問(wèn)題?！彼f(shuō)。

另一位VC行業(yè)業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，一方面是流動(dòng)性問(wèn)題，另一方面如果基金是公司的重要股東，退出時(shí)容易被市場(chǎng)猜測(cè)，公司是否發(fā)生了一些負(fù)面。除非公司基本面被公認(rèn)為表現(xiàn)強(qiáng)勁，然后股東再做減持，才不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要影響。這無(wú)形中也增加了退出的難度。

在這種情況下，李剛強(qiáng)認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)在一級(jí)市場(chǎng)的退出至關(guān)重要。因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的交易基本上是大宗交易，雖然交易難度大、頻次低，但是每次交易量大，且對(duì)股價(jià)影響不大。舉例來(lái)說(shuō)，在小米上市前的融資中，晨興通過(guò)賣(mài)老股的方式賣(mài)掉了相當(dāng)部分股票，這某種程度也是一級(jí)市場(chǎng)交易。

“但是一級(jí)市場(chǎng)的交易難度確實(shí)較大，就并購(gòu)來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)的并購(gòu)基本因?yàn)檎叩脑虮幌拗屏?，而B(niǎo)AT的并購(gòu)也因?yàn)槭袌?chǎng)寒冬在急劇地下降；而股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)钪匾膯?wèn)題是在于市場(chǎng)缺少優(yōu)質(zhì)活躍的服務(wù)商?！彼f(shuō)。

科創(chuàng)板助人民幣基金扳回一局？

項(xiàng)目境外上市后能否真正讓投資人落袋為安，仍需要靠時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。但至少境外上市的通道始終是打開(kāi)的，相比來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則更容易受政策影響。無(wú)論是從退出還是募資環(huán)境的角度考慮，不少人民幣基金管理人已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)身募集美元基金。

弘基金創(chuàng)始合伙人孫銘辰對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，很多人民幣LP難以提供可持續(xù)性的資金，他們可能投資的錢(qián)大部分是借來(lái)的，在這輪去杠桿的背景下，需要資金回籠來(lái)償還過(guò)往的債務(wù)、以前的杠桿，導(dǎo)致很多人民幣基金想持續(xù)募資比較困難。而美元LP主要是有沉淀的錢(qián)，他們一旦決定出資，為基金提供持續(xù)性資金的可能性更大。

所以包括弘基金在內(nèi)的很多機(jī)構(gòu)，今年都在著力募美元基金。“與其它本土地產(chǎn)基金相比，弘基金的優(yōu)勢(shì)在于，有過(guò)完整的海外基金募、投、管、退的經(jīng)驗(yàn)，財(cái)務(wù)、法務(wù)方面的準(zhǔn)備也會(huì)更加齊全。”他說(shuō)。

國(guó)立波認(rèn)為，目前來(lái)看，能夠同時(shí)管理美元基金和人民幣基金，確實(shí)是頭部機(jī)構(gòu)所應(yīng)該具有的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。人民幣基金和美元基金的募資對(duì)象、投資周期、投資領(lǐng)域、退出環(huán)境都有所區(qū)別，雙幣種模式彌補(bǔ)了各自不同的缺陷。

但仍有基石資本等一批本土機(jī)構(gòu)，暫時(shí)沒(méi)有募美元基金的想法。基石資本合伙人陶濤對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，一方面，對(duì)于同樣一個(gè)項(xiàng)目，究竟是用人民幣基金投還是美元基金投，團(tuán)隊(duì)會(huì)考慮到利益沖突的問(wèn)題。另一方面，雖然從能否上市的角度來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)上市的不確定性更大。但從估值波動(dòng)性角度考慮，海外上市的估值不確定性更大。

同時(shí)陶濤認(rèn)為，從項(xiàng)目上市退出回報(bào)率角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上容易混淆的是，把人民幣基金對(duì)成長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資與美元基金對(duì)早期項(xiàng)目的投資做對(duì)比，感覺(jué)上好像美元基金的投資回報(bào)率更高。其實(shí)不然，這里邊還涉及到兩種基金投資策略的不同。

具體來(lái)說(shuō)，由于項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)上市對(duì)資產(chǎn)成熟度的要求頗高，需要有大規(guī)模的收入和凈利潤(rùn)。人民幣基金如果在項(xiàng)目早期就投進(jìn)來(lái)，伴隨項(xiàng)目走過(guò)完整的成長(zhǎng)期去上市，周期是非常長(zhǎng)的。由于基金存續(xù)期的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)以早期投資為主要策略的人民幣基金比較少，大家主要在做成長(zhǎng)期投資、Pre-IPO投資。

美元基金所投項(xiàng)目可能還未達(dá)到成熟期，就可以在境外上市。所以美元基金如果在項(xiàng)目早期進(jìn)入，投資回報(bào)率會(huì)非常高。但如果在項(xiàng)目晚期，收益率也會(huì)很低，比如參與小米、蔚來(lái)最后一輪融資的投資方。

所以陶濤認(rèn)為，如果同樣按Pre-IPO階段的投資來(lái)算，可能人民幣基金比美元基金的回報(bào)率要好一些。如果同樣按更早期階段的投資來(lái)算，人民幣基金也不會(huì)遜色于美元基金。

如果不主動(dòng)尋求雙幣種基金的管理策略，科創(chuàng)板或許為人民幣基金退出打開(kāi)新的空間。毅達(dá)資本董事長(zhǎng)應(yīng)文祿此前曾對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，科創(chuàng)板推出后，國(guó)內(nèi)擁有原創(chuàng)技術(shù)但尚未實(shí)現(xiàn)盈利或者不符合A股上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，就沒(méi)有必要再跑到美國(guó)去上市了，中國(guó)的人民幣基金完全有能力支撐中國(guó)的納斯達(dá)克。